运营商近期市场表现突出，投资者关注估值体系重构底层逻辑。 截至 12月 5 日收盘，中国移动、中国电信、中国联通今年以来涨幅分别为 23%、15%、 36%。我们认为运营商近期市场表现突出的原因主要有：数字经济概念持续催化，运营商作为央企数字经济“核心资产” 受益;运营商退美回 A 后重塑价值回归，并提出增持、股权激励等提振股价一系列措施;投资对于数字经济新业务基本面尚未形成一致预期前先拔估值;运营商板块已成为机构重要持仓，资金面和情绪面共振带来增量资金。
问题一：运营商在数字经济中的位置和优势是什么? 数字产业化部分， 得益于运营商的基础设施和网点投入， 中国在通讯、终端、数字支付全球优势明显。运营商高度重视产业互联网业务，大力投入云基础设施，主动承担驱动数字产业化经济增长重任。在产业数字化领域，运营商主要参与的产业链环节在集成商、平台商，并具备频谱、渠道、安全三大核心优势。
问题二：产业互联网业务的底层商业逻辑是什么? 总体来说，运营商的企业价值定位已从管道运营商转为“信息服务科技创新公司”，商业模式也由过去的基于资源禀赋的重资产运营类逐渐增加轻资产服务类比重，产业链角色从 CT 行业的“甲方” 向 IT 行业的“乙方”、“丙方” 拓展。 从政企结构拆解看，云和 ICT 业务(包括 5G 专网)可能是未来增长贡献最大的两块业务。从技术和市场视角看运营商云计算业务高速发展背后，一是“算力网络” 商业模式的探索，二是“国云” 市场格局重构。5G专网方面，增速显著提升，对 DICT 有显著杠杆拉动效应。
问题三：产业互联网新业务对运营商的业绩短期、长期影响? 由于业务属性的差异，云计算业务短期 EBITDA 可能较传统业务更低。但长期来看，由于对系统集成、安全产品、专线产品等产生的杠杆作用，将打开更大的市场空间，同时由于网络和 IDC 费用在云计算厂商成本中占比较高，运营商形成一定规模营收后有望实现较互联网厂商更高的盈利能力。
问题四：当前应该用什么估值体系给运营商估值? 当前市场对运营商估值体系主要有 P/E、 ROE/PB、分部估值、 DDM、 DCF 等多种方法，当前市场尚未形成一致预期，相较于 ROE/PB 相对估值法、分部估值法，我们认为运营商更适用于 DDM 股利贴现法。以中国移动为例，假设 2022-2024 业绩参考 Wind 一致预期，我们测算中国移动当前合理 P/B 为 2.33。对于中国电信和中国联通，主要差异变量在于分红率、 ROE 的变化，整体上如采用 DDM 法运营商板块估值均仍有提升空间。
投资建议
12 月投资建议： 受到防疫政策边际改善的影响，近期市场情绪持续好转，目前处于年报空窗期和基金年度考核节点前， 我们建议重点关注明年下游需求有望反弹/反转的赛道以及可能受到政策/事件催化的板块。 12 月份我们继续看好运营商(数字经济核心卡位， 公有云格局重塑， 低估的 H 股尤其值得重视)、光纤光缆(近期移动集采有望启动、海缆展望明年交付大年)、通信加新能源(海外光伏、户储需求旺盛带动储能温控等配套件以及通信跨界整机代工、智能控制器市场初步打开)、 通服网优(运营商政企业务外协需求增加、5G覆盖由广度转向深度)、军工信息化(“十四五” 新型号加速放量带动信息化市场规模增加)几类资产的相对表现，相关建议关注标的为中国移动、中国电信、 中国联通、 中天科技、亨通光电、科士达、英维克、 飞荣达、 和而泰、 朗特智能、 润建股份、三维通信、上海瀚讯、盛路通信等。
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